ओकमार्क के बिल न्यागेन और विन मरे चर्चा मूल्य निवेश भाग II



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बिल न्यग्रेंएक प्रसिद्ध मूल्य निवेशक, ओकमार्क फंड, ओकमार्क सिलेक्ट फंड और ओकमार्क ग्लोबल सिलेक्ट फंड के प्रबंधक हैं, साथ ही साथ शिकागो में रहने वाली फर्म हैरिस एसोसिएट्स के लिए मुख्य निवेश अधिकारी, लगभग $ 118 बिलियन की संपत्ति के साथ है। उनके ओकमार्क सहयोगी, विन मरे, नेक्रेन के साथ ओकमार्क सिलेक्ट फंड का सह-प्रबंधन करते हैं और हैरिस एसोसिएट्स में अमेरिकी इक्विटी अनुसंधान के निदेशक के रूप में कार्य करते हैं।

श्रद्धेय निवेशक बिल Nygren और उनके सहयोगी विन मरे, शिकागो के हैरिस एसोसिएट्स में धन का प्रबंधन करते हैं, जिसके पास प्रबंधन के तहत संपत्ति में लगभग 118 बिलियन डॉलर है।

हैरिस एसोसिएट्स

साथ में, दो गुरुओं ने गुरुफोकस पाठकों के निवेश के बारे में सवालों के जवाब दिए & nbsp;हाल ही में पूछा गया। यह उस साक्षात्कार का दूसरा भाग है। & Nbsp पढ़ें;पहला भाग यहाँ। & Nbsp;

गुरुफोकस प्रश्न: आप कंपनियों के प्रबंधन का विश्लेषण कैसे करते हैं?

विन मरे: व्यक्तिगत निवेशकों को निराशा नहीं होनी चाहिए कि उनके पास प्रबंधन टीमों के साथ मिलने का अवसर नहीं है। कंपनी के प्रबंधन के बारे में हमारे विश्लेषण का अधिकांश हिस्सा अपने रिकॉर्ड में, दोनों ऑपरेशनों में (कैसे वे बिक्री और नियंत्रित लागतों को ऐतिहासिक रूप से बढ़ाते हैं) और पूंजी आवंटन में (कैसे उन्होंने अपने विवेकाधीन नकदी प्रवाह को खर्च किया है और उनके अधिग्रहण / विभाजन का खर्च क्या है) स्कोरकार्ड जैसा दिखता है)। यदि हम देखते हैं कि एक कंपनी ने एक बड़ा, महंगा अधिग्रहण करने के लिए अपेक्षाकृत सस्ता स्टॉक जारी किया, तो हम अक्सर किताब को वहीं बंद कर सकते हैं और आगे बढ़ सकते हैं।

हम निवेश करने से पहले प्रबंधन टीमों के साथ मिलने की कोशिश करते हैं। हालांकि, हमें सावधान रहना होगा, क्योंकि एक सीईओ से प्रभावित होना आसान है। वे करिश्माई, आत्मविश्वासी, अच्छी तरह से बोलने वाले और अपनी कंपनियों के इतने गहरे ज्ञान के साथ होते हैं कि वे आपको किसी भी तथ्य-आधारित सवालों के जवाब के साथ "वाह" कर सकते हैं।

यही कारण है कि जब हम प्रबंधन टीमों के साथ मिलते हैं, तो हम उन सवालों को पूछने की कोशिश करते हैं जो हमें इस बात के लिए कुछ संकेत देते हैं कि कैसे अधिकारी विभिन्न परिस्थितियों में सोचेंगे कि उनकी व्यावसायिक इकाइयों या बाज़ार के साथ आज क्या हो रहा है। बुरा प्रश्न यह होगा कि, "आप वर्तमान में अपने यूरोपीय अंतिम बाजारों में क्या देख रहे हैं?" या "तो आप सरकार से टैरिफ पर क्या करने की उम्मीद करते हैं?" अच्छे प्रश्न होंगे, "आपकी वर्तमान पूंजी व्यय योजना का क्या हिस्सा है, आपको विश्वास है? उच्चतम रिटर्न की ओर ले जाएगा, और आप इस पर दोगुना खर्च क्यों नहीं कर रहे हैं? ”या“ कंपनी को चलाने में आपकी मदद करने के लिए आप अपने निदेशक मंडल में क्या कौशल सेट देखना चाहेंगे? ”हम कोशिश करना चाहते हैं? अधिकारियों को पदों पर रखने के लिए जहां हम उन्हें एक ही मानक उत्तर देने के बजाय विभिन्न परिदृश्यों के बारे में सोचते हुए देख सकते हैं।

अधिकारियों द्वारा भुगतान किए जाने के तरीके को देखने के लिए प्रॉक्सी कथनों की जांच करना हमेशा महत्वपूर्ण होता है। हम बिक्री वृद्धि या लाभ वृद्धि के लिए लोगों को मुआवजा नहीं देखना चाहते हैं। हम मैट्रिक्स को "हर", प्रति शेयर बिक्री, प्रति शेयर आय, निवेशित पूंजी पर वापसी, आदि के साथ खोजते हैं। हम हमेशा यह सुनिश्चित करना चाहते हैं कि विकास की लागतों को ठीक से पकड़ा जाए।

सवाल:& Nbsp;आप समाचार कॉर्प का मूल्यांकन कैसे कर रहे हैं, और इसकी कौन सी संपत्ति आपको सबसे मूल्यवान मानती है? क्या आप प्रबंधन की अपनी राय पर टिप्पणी कर सकते हैं?& Nbsp;

बिल न्यग्रें: हमने एसेट-बाय-एसेट वैल्यूएशन मॉडल के आधार पर न्यूज कॉर्प खरीदा। हमारा मानना ​​है कि इसकी विज्ञापन समर्थित रियल एस्टेट वेबसाइटें (आरईए ग्रुप और मूव डॉट कॉम दोनों) इसकी सबसे मूल्यवान संपत्ति हैं। लेकिन कई वर्षों तक स्टॉक के मालिक होने के बाद, प्रति शेयर मूल्य के हमारे अनुमान में वृद्धि नहीं देखने और प्रबंधन द्वारा उठाए गए कदमों जैसे अतिरिक्त नकदी के साथ स्टॉक पुनर्खरीद नहीं करने के बाद, हमने पिछली तिमाही में अपनी स्थिति के बहुमत को बेचने का फैसला किया। हम मानते हैं कि स्टॉक अपने असमान व्यवसायों के मूल्य के सापेक्ष सांख्यिकीय रूप से सस्ता है, लेकिन अन्य स्टॉक भी सस्ते लगते हैं, जहां हमें प्रबंधन और प्रति शेयर मूल्य के विकास पथ पर अधिक विश्वास है।

सवाल:& Nbsp;विशिष्ट व्यावसायिक प्रकाशनों और वेबसाइटों से परे, निवेश विचारों और प्रेरणा के लिए आपके लिए एक संसाधन क्या है?

Nygren: कुछ निवेशक "यहां आविष्कार नहीं किया गया" सिंड्रोम से पीड़ित हैं, जो उन्हें किसी भी विचार पर नकारात्मक रूप से देखने का कारण बन सकता है जो उनके अपने संगठन के बाहर उत्पन्न हुआ था। मुझे लगता है कि हम ओकमार्क में अच्छा काम करते हैं, हमें लगता है कि हम अच्छी निवेश सोच के साथ बाजार पर कब्जा नहीं कर रहे हैं। हम सभी इस बारे में पढ़ते हैं कि हमारे प्रतियोगी अपने सबसे अच्छे विचारों का उपयोग करने की दिशा में क्या कर रहे हैं।

मुझे सफल निवेशकों के बारे में किताबें पढ़ना पसंद है, विशेष रूप से वे जो हमारी तुलना में एक अलग शैली का उपयोग करते हैं। मैं प्रशंसा करता हूं & nbsp;वारेन बफेट& nbsp; और कहेंगे कि यदि आप केवल एक निवेशक के बारे में पढ़ने जा रहे हैं, तो उसे चुनें। लेकिन बफेट के बारे में सातवीं किताब पढ़ने और शायद अपने आहार के बारे में कुछ नया सीखने के बजाय, महान विकास निवेशकों या कमोडिटी व्यापारियों के बारे में पढ़ें। हमारे काम की उत्पत्ति इस बात पर कड़ाई से नज़र रखती है कि कैसे कंपनी की बुनियादी बातों ने हमारी उम्मीदों से विचलित कर दिया है जो अन्य मूल्य निवेशकों की तुलना में कमोडिटी व्यापारियों से अधिक आया है।

हम अन्य फंडों से त्रैमासिक रिपोर्ट भी पढ़ते हैं जो ओकमार्क के समान निवेश करते हैं। जब हम जिस फर्म का सम्मान करते हैं, हम उस स्टॉक में एक नया स्थान लेते हैं, जो हम स्वयं नहीं करते हैं, तो हम इस विचार पर शोध करना पसंद करते हैं और कम से कम यह समझना चाहते हैं कि हम उनसे सहमत क्यों नहीं हैं। यदि हम असहमत होने का कारण नहीं खोज सकते हैं, तो हम यह स्वीकार करने के लिए पर्याप्त विनम्र हैं कि अन्य निवेशक कभी-कभी हमारे विचार से पहले अच्छे विचार पा सकते हैं।

सवाल:& Nbsp;आपके मीट्रिक में, क्या आप ऑफ-बैलेंस-शीट देनदारियों को ध्यान में रखते हैं?

मरे: हां, हम ऐसा करने का हर संभव प्रयास करते हैं। हमेशा किसी कंपनी का मूल्यांकन करने के बारे में सोचें जैसे कि वह आपके परिवार का व्यवसाय है। पर्यावरणीय देनदारियाँ, बहु-नियोक्ता पेंशन, संभावित कानूनी निर्णय, पट्टे की बाध्यता इत्यादि, आपके लिए एक व्यवसाय के स्वामी के रूप में महत्वपूर्ण होंगे क्योंकि सभी मामलों में वे आपके नकदी प्रवाह को बाधित करने की क्षमता रखते हैं, इसलिए किसी उद्यम का मूल्यांकन करते समय उन्हें शामिल किया जाना चाहिए। ।

सवाल:& Nbsp;Apple और nbsp पर आपका नज़रिया कैसे बदल जाता है?& Nbsp;

Nygren: Apple उत्पादों के लिए चीन और चीनी बाजार से Apple आयात करता है, इसलिए यह महत्वपूर्ण है और बढ़ रहा है, इसलिए चीन के साथ व्यापार युद्ध से निश्चित रूप से कंपनी की अल्पकालिक कमाई की अस्थिरता बढ़ जाती है। लेकिन यह एक अच्छा उदाहरण प्रदान करता है कि ओकमार्क के बहुत लंबे समय के क्षितिज हमें समाचार चक्रों के उतार-चढ़ाव को देखने के लिए कैसे बाध्य करते हैं और इसके बजाय दीर्घकालिक फंडामेंटल को देखते हैं।

ऐसा लगता है कि लंबे समय से 2020 के चुनाव के बाद के अंत में व्यापार युद्ध कितने सप्ताह तक चलेगा। हमारे पास ऐसे स्टॉक हैं जिनके आधार पर हम मानते हैं कि निवेशकों को उनके लिए अब से पांच से सात साल या 2025 के लिए भुगतान करने को तैयार होना चाहिए। मैंने किसी को भी यह नहीं सुना था कि व्यापार युद्ध लंबे समय तक चल सकता है। उसके कारण, चीन में व्यापार करने वाली कंपनियों के व्यापार युद्ध के कारण हमारे मूल्यांकन में एकमात्र बदलाव अगले साल या दो में उत्पन्न नकदी के हमारे अनुमान में मामूली कमी है। यह आमतौर पर हमारे मूल्य के अनुमान को कम से कम एक-दो प्रतिशत अंकों से कम करता है और इस पर हमारी राय नहीं बदलती है कि स्टॉक का मूल्यांकन किया गया है या नहीं।

सवाल:& Nbsp;आपके पास कोई बर्कशायर हैथवे क्यों नहीं है? यह मुझे ओकमार्क के लिए लगभग आदर्श पकड़ प्रतीत होगा।

Nygren: बर्कशायर के सीईओ और nbsp के लिए हमारे मन में अगाध श्रद्धा है।वारेन बफेट, और वह मेरे निवेश करने वाले नायकों में से एक है। लेकिन उस ने कहा, बफ़ेट के प्रति ओकमार्क का बहुत सकारात्मक दृष्टिकोण किसी भी तरह से एक गैर-आम राय नहीं है। सार्वभौमिक प्रशंसा के निकट होने के कारण, कंपनी का स्टॉक हमें अन्य वित्तीय सेवाओं या विविध कंपनियों की तुलना में सस्ता प्रतीत नहीं होता है, जिनके पास हम स्वामित्व रखते हैं। बर्कशायर स्टॉक एक अनुस्मारक है जो किसी व्यवसाय या उसके प्रबंधकों के प्रति सकारात्मक दृष्टिकोण रखने के लिए स्टॉक को आकर्षक बनाने के लिए पर्याप्त नहीं है। कंपनी का केवल तभी मूल्यांकन किया जाएगा जब वह सकारात्मक दृष्टिकोण स्टॉक मूल्य में पहले से ही शामिल नहीं है।

सवाल:& Nbsp;क्या आप उस प्रक्रिया पर विस्तार कर सकते हैं जिसे आप अपने निवेश पर "सुरक्षा के मार्जिन" को समझने के लिए करते हैं?

मुरैना: किसी शेयर की मौजूदा कीमत और कंपनी के प्रति शेयर के आंतरिक मूल्य का हमारा अनुमान सुरक्षा का मार्जिन है। हम अपना अधिकांश विश्लेषणात्मक समय आंतरिक मूल्य के सटीक अनुमान को निर्धारित करने का प्रयास करते हैं। हालांकि हमने ऐसा किया है, सुरक्षा के मार्जिन को देखना आसान है।

हालांकि, ऐसे परिदृश्य पर विचार करें जिसमें हम मानते हैं कि कंपनी ए, अपेक्षाकृत कम ऋण के साथ, प्रति शेयर $ 100 का मूल्य है, और हम यह भी मानते हैं कि कंपनी बी, बहुत अधिक ऋण के साथ, प्रति शेयर $ 100 का मूल्य भी है। बता दें कि दोनों कंपनियां 60 डॉलर प्रति शेयर के हिसाब से बेच रही थीं। क्या उन दोनों के पास सुरक्षा का एक ही मार्जिन है? यह इक्विटी स्तर पर दिखाई देगा, लेकिन कुल उद्यम मूल्य के संदर्भ में, बिल्कुल नहीं!

आंतरिक मूल्य के हमारे अनुमान उद्यम के स्तर पर हैं, सभी शुद्ध देनदारियों को ध्यान में रखते हुए। यदि कंपनी A के पास अपने मार्केट कैप के 15% के बराबर शुद्ध ऋण है, जबकि कंपनी B के पास अपने मार्केट कैप के 700% के बराबर नेट ऋण है, तो कंपनी के A पर स्टॉक की कीमतों पर सुरक्षा का समान $ 40 इक्विटी मार्जिन कहीं कम जोखिम भरा है। कंपनी ए के आंतरिक उद्यम मूल्य ($ 115) के हमारे अनुमान में 10% त्रुटि का मतलब केवल प्रति शेयर इक्विटी मूल्य के हमारे अनुमान में 11.5% की गिरावट होगी, जबकि अगर हमारी कंपनी बी मूल्य ($ 800) 10% बहुत अधिक है, तो इसका मतलब होगा हमारा $ 100 लक्ष्य स्टॉक की कीमत 80% से अधिक होगी!

तो कृपया, हमेशा यह सुनिश्चित करने के लिए उद्यम के स्तर पर कंपनी के मूल्यांकन को देखें कि आपके सुरक्षा के मार्जिन उतने ही सुरक्षित हैं जितना वे दिखाई देते हैं।

सवाल:& Nbsp;अब आप निवेश करने के बारे में क्या जानते हैं, कि आप चाहते हैं कि आप जानते थे कि आपने कब शुरू किया?

मुरैना: जब मैंने बिजनेस स्कूल के बाद 26 साल की उम्र में इस उद्योग में शुरुआत की (और ओकमार्क में शामिल होने से पहले सात साल पहले), मुझे विश्लेषण करने के लिए एक क्षेत्र दिया गया था (मूल सामग्री) और अनिवार्य रूप से उन शेयरों को लेने के लिए कहा गया था जो ऊपर जाएंगे। उदाहरण के लिए, समेकित पत्रों का विचार, "मूल्य" एक रणनीतिक खरीदार के लिए मौजूदा उद्धरण से दो बार अप्रासंगिक था, यदि लेपित कागज चक्र बंद हो रहा था क्योंकि विश्लेषकों का शुद्ध रूप से अनुमान लगाया गया था कि कैसे उनके शेयरों ने कम समय में प्रदर्शन किया, आमतौर पर अगले वर्ष ।

मुझे प्रशिक्षित किया जा रहा था & nbsp;नहीं& nbsp; व्यवसायों को कैसे मूल्य दिया जाए, लेकिन यह समझने की कोशिश करने के बजाय कि अगले कुछ तिमाहियों में समाचार प्रवाह की संभावना क्या होगी और फिर यह पता लगाने के लिए कि अन्य बाजार प्रतिभागी यह निर्धारित करने के लिए क्या सोच रहे थे कि इसकी कीमत पहले से ही थी या नहीं। यह एक पूरी तरह से दिलचस्प काम है, लेकिन यह निश्चित रूप से कई दशकों में इस क्षेत्र में पैसा बनाने के लिए नहीं है। बहुत ज्यादा हर निवेशक जो आपने कभी 25-प्लस ईयर ट्रैक रिकॉर्ड के साथ सुना है, उसने अपने पैसे को ठीक उसी तरह बनाया है: कंपनियों को एक बड़ी छूट पर खरीद रहे हैं जो वे लायक हैं (आमतौर पर जब वे बहुत एहसान करते हैं) और जब तक नकदी प्रवाह अंत तक कंपनियों के मूल्यों को उचित मूल्य तक नहीं ले जाता, तब तक उन्हें पकड़े रहना।

सौभाग्य से, मुझे एक पुराने स्कूल के मूल्य निवेशक के विंग के तहत लिया गया, जिसने मुझे यह दिखाने में मदद की कि वास्तव में निवेश क्या है। जब मैं ओकमार्क टीम में शामिल हुआ, तब तक मैं दर्शन में पारंगत था। लेकिन अनुसंधान निदेशक के रूप में, मैं अभी भी ऐसे अनगिनत उम्मीदवारों को देखता हूं जो मानते हैं कि "निवेश" में उन शेयरों को शामिल करना है जो "काम" करते हैं, जैसा कि उनके भविष्य के नकदी प्रवाह के वर्तमान मूल्य पर बड़ी छूट पर कंपनियों को खरीदने के विरोध में है।

मुझे याद है कि 2012 के अंत में एक बहुत ही बुद्धिमान विश्लेषक उम्मीदवार का साक्षात्कार हुआ था। उन्होंने एक प्रसिद्ध लेकिन संघर्षरत हेज फंड में काम किया था और उनके लिए परिवहन क्षेत्र का विश्लेषण करने के प्रभारी थे। हम FedEx पर चर्चा कर रहे थे, उस समय $ 90 का स्टॉक था, और एक ओकमार्क होल्डिंग थी। विश्लेषक ने यह निर्धारित करने के लिए बहुत काम किया था कि कंपनी शायद प्रति शेयर $ 160 के बराबर थी, फिर भी उसकी फर्म ने खुद को नहीं बनाया। मैं हैरान था कि उसने देखा कि बहुत ऊपर अभी तक कोई स्थिति नहीं है। उन्होंने बताया कि ट्रांस-पैसिफिक व्यापार के आंकड़ों ने कोई भी संकेत नहीं दिया है और वह उत्प्रेरक के बिना किसी भी शेयर की सिफारिश नहीं कर सकते, ऐसा न हो कि वह अपनी दुकान पर महत्वपूर्ण कैरियर जोखिम के अधीन हो। एक साल बाद, उत्प्रेरक-मुक्त FedEx $ 40 अधिक था और उसके एक साल बाद यह दोगुना हो गया था।

एक युवा निवेशक के रूप में, मुझे कभी भी महसूस नहीं हुआ कि सप्ताह-दर-सप्ताह शेयर बाजार की चालें "निवेशकों" से आती हैं जो मनोविज्ञान और समाचार प्रवाह का पीछा कर रहे हैं। यह कुशल बाजार सिद्धांत के सामने उड़ता है, लेकिन कई "निवेश" फर्मों ने अपने विश्लेषकों के लिए 12 महीने के स्टॉक प्रदर्शन के आधार पर प्रोत्साहन बनाया है जो देखने में विश्वसनीय है। हमारे लिए सौभाग्य से, मैं इस उद्योग मॉडल को जल्द ही कभी भी बदलते नहीं देख सकता, इसलिए बाजार की अक्षमताओं को सबसे बड़ी कैप कंपनियों में भी मौजूद रहना चाहिए।

Nygren: मुझे लगता है कि युवा निवेश पेशेवरों की सबसे आम प्रवृत्ति लगभग पूरी तरह से मात्रात्मक कौशल पर भरोसा करना और व्यवसायों और उनके प्रबंधकों के गुणात्मक सकारात्मकता या नकारात्मकता को अनदेखा करना है। मैं भी अपवाद नहीं था। यह वास्तव में सिर्फ स्वाभाविक है क्योंकि ताजा स्नातकों के पास अपने मालिकों की तुलना में बेहतर मात्रात्मक कौशल हैं। और अगर आपको सबसे बड़ा हथौड़ा मिला है, तो आप चाहते हैं कि सब कुछ नाखून की तरह दिखे। लेकिन मैं ओकमार्क पर किए गए एक निवेश के बारे में नहीं सोच सकता, जहां हमने अन्य निवेशकों को "आउटमॉडलिंग" करके उन्हें एक फायदा दिया है।

अनुभव के साथ उन गुणों के लिए प्रशंसा मिलती है जो एक मॉडल में शामिल करना कठिन है। हमारे सबसे सफल शेयरों में आमतौर पर प्रबंधन की गुणवत्ता या व्यवसाय की गुणवत्ता पर एक अलग दृष्टिकोण शामिल होता है। एक युवा विश्लेषक के रूप में, मैंने हमेशा वास्तव में सस्ते शेयरों की तलाश में शुरुआत की थी, और यह निष्कर्ष निकालने के बाद कि वे वास्तव में कमज़ोर हैं, मैंने फिर खुद को यह समझाने की कोशिश की कि न तो व्यवसाय और न ही प्रबंधन खराब थे, जो सांख्यिकीय सस्तेपन को ऑफसेट करने के लिए पर्याप्त थे। प्रबंधन को पूरा करने से पहले सभी मूल्यांकन कार्य पूरा करने के बाद, आप अनुमान लगा सकते हैं कि मैं निष्कर्ष निकालने के लिए कितना मजबूत पक्षपाती था कि वे कम से कम स्वीकार्य थे!

आज, मैं अपने विश्लेषकों को उस प्रक्रिया को उलटने के लिए प्रोत्साहित करता हूं: वे व्यवसाय और प्रबंधन खोजें जो वे स्वयं के लिए उत्साहित हों और फिर यह देखने के लिए कार्य करें कि मूल्यांकन आकर्षक है या नहीं। यदि यह अभी आकर्षक नहीं है, तो स्टॉक मूल्य की निगरानी करें ताकि आप अधिक आकर्षक होने पर कार्य करने के लिए तैयार हों। हमारे होल्डिंग पीरियड के दौरान, आमतौर पर पांच से सात वर्षों में, वास्तव में यह देखना बहुत ही आश्चर्यजनक है कि एक महान प्रबंधन कितना मूल्य जोड़ सकता है कि हमारे मॉडल में कभी शामिल नहीं किया गया था, और इसके विपरीत, एक खराब प्रबंधन कितना मूल्य नष्ट कर सकता है।

यह आलेख मूलतः दिखाई दिया यहाँ। & Nbsp;

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बिल न्यग्रेंएक प्रसिद्ध मूल्य निवेशक, ओकमार्क फंड, ओकमार्क सिलेक्ट फंड और ओकमार्क ग्लोबल सिलेक्ट फंड के प्रबंधक हैं, साथ ही साथ शिकागो में रहने वाली फर्म हैरिस एसोसिएट्स के लिए मुख्य निवेश अधिकारी, लगभग $ 118 बिलियन की संपत्ति के साथ है। उनके ओकमार्क सहयोगी, विन मरे, नेक्रेन के साथ ओकमार्क सिलेक्ट फंड का सह-प्रबंधन करते हैं और हैरिस एसोसिएट्स में अमेरिकी इक्विटी अनुसंधान के निदेशक के रूप में कार्य करते हैं।

श्रद्धेय निवेशक बिल Nygren और उनके सहयोगी विन मरे, शिकागो के हैरिस एसोसिएट्स में धन का प्रबंधन करते हैं, जिसके पास प्रबंधन के तहत संपत्ति में लगभग 118 बिलियन डॉलर है।

हैरिस एसोसिएट्स

साथ में, दो गुरुओं ने उस गुरुफोकस पाठकों के निवेश के बारे में सवालों के जवाब दिए हाल ही में पूछा गया। यह उस साक्षात्कार का दूसरा भाग है। को पढ़िए पहला भाग यहाँ

गुरुफोकस प्रश्न: आप कंपनियों के प्रबंधन का विश्लेषण कैसे करते हैं?

विन मरे: व्यक्तिगत निवेशकों को निराशा नहीं होनी चाहिए कि उनके पास प्रबंधन टीमों के साथ मिलने का अवसर नहीं है। कंपनी के प्रबंधन के बारे में हमारे विश्लेषण का अधिकांश हिस्सा अपने रिकॉर्ड में, दोनों ऑपरेशनों में (कैसे वे बिक्री और नियंत्रित लागतों को ऐतिहासिक रूप से बढ़ाते हैं) और पूंजी आवंटन में (कैसे उन्होंने अपने विवेकाधीन नकदी प्रवाह को खर्च किया है और उनके अधिग्रहण / विभाजन का खर्च क्या है) स्कोरकार्ड जैसा दिखता है)। यदि हम देखते हैं कि एक कंपनी ने एक बड़ा, महंगा अधिग्रहण करने के लिए अपेक्षाकृत सस्ता स्टॉक जारी किया, तो हम अक्सर किताब को वहीं बंद कर सकते हैं और आगे बढ़ सकते हैं।

हम निवेश करने से पहले प्रबंधन टीमों के साथ मिलने की कोशिश करते हैं। हालांकि, हमें सावधान रहना होगा, क्योंकि एक सीईओ से प्रभावित होना आसान है। वे करिश्माई, आत्मविश्वासी, अच्छी तरह से बोलने वाले और अपनी कंपनियों के इतने गहरे ज्ञान के साथ होते हैं कि वे आपको किसी भी तथ्य-आधारित सवालों के जवाब के साथ "वाह" कर सकते हैं।

यही कारण है कि जब हम प्रबंधन टीमों के साथ मिलते हैं, तो हम उन सवालों को पूछने की कोशिश करते हैं जो हमें इस बात के लिए कुछ संकेत देते हैं कि कैसे अधिकारी विभिन्न परिस्थितियों में सोचेंगे कि उनकी व्यावसायिक इकाइयों या बाज़ार के साथ आज क्या हो रहा है। बुरा प्रश्न यह होगा कि, "आप वर्तमान में अपने यूरोपीय अंतिम बाजारों में क्या देख रहे हैं?" या "तो आप सरकार से टैरिफ पर क्या करने की उम्मीद करते हैं?" अच्छे प्रश्न होंगे, "आपकी वर्तमान पूंजी व्यय योजना का क्या हिस्सा है, आपको विश्वास है? उच्चतम रिटर्न की ओर ले जाएगा, और आप इस पर दोगुना खर्च क्यों नहीं कर रहे हैं? ”या“ कंपनी को चलाने में आपकी मदद करने के लिए आप अपने निदेशक मंडल में क्या कौशल सेट देखना चाहेंगे? ”हम कोशिश करना चाहते हैं? अधिकारियों को पदों पर रखने के लिए जहां हम उन्हें एक ही मानक उत्तर देने के बजाय विभिन्न परिदृश्यों के बारे में सोचते हुए देख सकते हैं।

अधिकारियों द्वारा भुगतान किए जाने के तरीके को देखने के लिए प्रॉक्सी कथनों की जांच करना हमेशा महत्वपूर्ण होता है। हम बिक्री वृद्धि या लाभ वृद्धि के लिए लोगों को मुआवजा नहीं देखना चाहते हैं। हम मैट्रिक्स को "हर", प्रति शेयर बिक्री, प्रति शेयर आय, निवेशित पूंजी पर वापसी, आदि के साथ खोजते हैं। हम हमेशा यह सुनिश्चित करना चाहते हैं कि विकास की लागतों को ठीक से पकड़ा जाए।

सवाल: आप समाचार कॉर्प का मूल्यांकन कैसे कर रहे हैं, और इसकी कौन सी संपत्ति आपको सबसे मूल्यवान मानती है? क्या आप प्रबंधन की अपनी राय पर टिप्पणी कर सकते हैं?

बिल न्यग्रें: हमने एसेट-बाय-एसेट वैल्यूएशन मॉडल के आधार पर न्यूज कॉर्प खरीदा। हमारा मानना ​​है कि इसकी विज्ञापन समर्थित रियल एस्टेट वेबसाइटें (आरईए ग्रुप और मूव डॉट कॉम दोनों) इसकी सबसे मूल्यवान संपत्ति हैं। लेकिन कई वर्षों तक स्टॉक के मालिक होने के बाद, प्रति शेयर मूल्य के हमारे अनुमान में वृद्धि नहीं देखने और प्रबंधन द्वारा उठाए गए कदमों जैसे अतिरिक्त नकदी के साथ स्टॉक पुनर्खरीद नहीं करने के बाद, हमने पिछली तिमाही में अपनी स्थिति के बहुमत को बेचने का फैसला किया। हम मानते हैं कि स्टॉक अपने असमान व्यवसायों के मूल्य के सापेक्ष सांख्यिकीय रूप से सस्ता है, लेकिन अन्य स्टॉक भी सस्ते लगते हैं, जहां हमें प्रबंधन और प्रति शेयर मूल्य के विकास पथ पर अधिक विश्वास है।

सवाल: विशिष्ट व्यावसायिक प्रकाशनों और वेबसाइटों से परे, निवेश विचारों और प्रेरणा के लिए आपके लिए एक संसाधन क्या है?

Nygren: कुछ निवेशक "यहां आविष्कार नहीं किया गया" सिंड्रोम से पीड़ित हैं, जो उन्हें किसी भी विचार पर नकारात्मक रूप से देखने का कारण बन सकता है जो उनके अपने संगठन के बाहर उत्पन्न हुआ था। मुझे लगता है कि हम ओकमार्क में अच्छा काम करते हैं, हमें लगता है कि हम अच्छी निवेश सोच के साथ बाजार पर कब्जा नहीं कर रहे हैं। हम सभी इस बारे में पढ़ते हैं कि हमारे प्रतियोगी अपने सबसे अच्छे विचारों का उपयोग करने की दिशा में क्या कर रहे हैं।

मुझे सफल निवेशकों के बारे में किताबें पढ़ना पसंद है, विशेष रूप से वे जो हमारी तुलना में एक अलग शैली का उपयोग करते हैं। मैं प्रशंसा करता हूँ वारेन बफेट और कहेंगे कि यदि आप केवल एक निवेशक के बारे में पढ़ने जा रहे हैं, तो उसे चुनें। लेकिन बफेट के बारे में सातवीं किताब पढ़ने और शायद अपने आहार के बारे में कुछ नया सीखने के बजाय, महान विकास निवेशकों या कमोडिटी व्यापारियों के बारे में पढ़ें। हमारे काम की उत्पत्ति इस बात पर कड़ाई से नज़र रखती है कि कैसे कंपनी की बुनियादी बातों ने हमारी उम्मीदों से विचलित कर दिया है जो अन्य मूल्य निवेशकों की तुलना में कमोडिटी व्यापारियों से अधिक आया है।

हम अन्य फंडों से त्रैमासिक रिपोर्ट भी पढ़ते हैं जो ओकमार्क के समान निवेश करते हैं। जब हम जिस फर्म का सम्मान करते हैं, हम उस स्टॉक में एक नया स्थान लेते हैं, जो हम स्वयं नहीं करते हैं, तो हम इस विचार पर शोध करना पसंद करते हैं और कम से कम यह समझना चाहते हैं कि हम उनसे सहमत क्यों नहीं हैं। यदि हम असहमत होने का कारण नहीं खोज सकते हैं, तो हम यह स्वीकार करने के लिए पर्याप्त विनम्र हैं कि अन्य निवेशक कभी-कभी हमारे विचार से पहले अच्छे विचार पा सकते हैं।

सवाल: आपके मीट्रिक में, क्या आप ऑफ-बैलेंस-शीट देनदारियों को ध्यान में रखते हैं?

मरे: हां, हम ऐसा करने का हर संभव प्रयास करते हैं। हमेशा किसी कंपनी का मूल्यांकन करने के बारे में सोचें जैसे कि वह आपके परिवार का व्यवसाय है। पर्यावरणीय देनदारियाँ, बहु-नियोक्ता पेंशन, संभावित कानूनी निर्णय, पट्टे की बाध्यता इत्यादि, आपके लिए एक व्यवसाय के स्वामी के रूप में महत्वपूर्ण होंगे क्योंकि सभी मामलों में वे आपके नकदी प्रवाह को बाधित करने की क्षमता रखते हैं, इसलिए किसी उद्यम का मूल्यांकन करते समय उन्हें शामिल किया जाना चाहिए। ।

सवाल: सेब पर चल रहे अमेरिकी-चीन व्यापार युद्ध के प्रकाश में आपका दृष्टिकोण कैसे बदलता है?

Nygren: Apple उत्पादों के लिए चीन और चीनी बाजार से Apple आयात करता है, इसलिए यह महत्वपूर्ण है और बढ़ रहा है, इसलिए चीन के साथ व्यापार युद्ध से निश्चित रूप से कंपनी की अल्पकालिक कमाई की अस्थिरता बढ़ जाती है। लेकिन यह एक अच्छा उदाहरण प्रदान करता है कि ओकमार्क के बहुत लंबे समय के क्षितिज हमें समाचार चक्रों के उतार-चढ़ाव को देखने के लिए कैसे बाध्य करते हैं और इसके बजाय दीर्घकालिक फंडामेंटल को देखते हैं।

ऐसा लगता है कि लंबे समय से 2020 के चुनाव के बाद के अंत में व्यापार युद्ध कितने सप्ताह तक चलेगा। हमारे पास ऐसे स्टॉक हैं जिनके आधार पर हम मानते हैं कि निवेशकों को उनके लिए अब से पांच से सात साल या 2025 के लिए भुगतान करने को तैयार होना चाहिए। मैंने किसी को भी यह नहीं सुना था कि व्यापार युद्ध लंबे समय तक चल सकता है। उसके कारण, चीन में व्यापार करने वाली कंपनियों के व्यापार युद्ध के कारण हमारे मूल्यांकन में एकमात्र बदलाव अगले साल या दो में उत्पन्न नकदी के हमारे अनुमान में मामूली कमी है। यह आमतौर पर हमारे मूल्य के अनुमान को कम से कम एक-दो प्रतिशत अंकों से कम करता है और इस पर हमारी राय नहीं बदलती है कि स्टॉक का मूल्यांकन किया गया है या नहीं।

सवाल: आपके पास कोई बर्कशायर हैथवे क्यों नहीं है? यह मुझे ओकमार्क के लिए लगभग आदर्श पकड़ प्रतीत होगा।

Nygren: हमारे पास बर्कशायर के सीईओ के लिए बहुत सम्मान है वारेन बफेट, और वह मेरे निवेश करने वाले नायकों में से एक है। लेकिन उस ने कहा, बफ़ेट के प्रति ओकमार्क का बहुत सकारात्मक दृष्टिकोण किसी भी तरह से एक गैर-आम राय नहीं है। सार्वभौमिक प्रशंसा के निकट होने के कारण, कंपनी का स्टॉक हमें अन्य वित्तीय सेवाओं या विविध कंपनियों की तुलना में सस्ता प्रतीत नहीं होता है, जिनके पास हम स्वामित्व रखते हैं। बर्कशायर स्टॉक एक अनुस्मारक है जो किसी व्यवसाय या उसके प्रबंधकों के प्रति सकारात्मक दृष्टिकोण रखने के लिए स्टॉक को आकर्षक बनाने के लिए पर्याप्त नहीं है। कंपनी का केवल तभी मूल्यांकन किया जाएगा जब वह सकारात्मक दृष्टिकोण स्टॉक मूल्य में पहले से ही शामिल नहीं है।

सवाल: क्या आप उस प्रक्रिया पर विस्तार कर सकते हैं जिसे आप अपने निवेश पर "सुरक्षा के मार्जिन" को समझने के लिए करते हैं?

मुरैना: किसी शेयर की मौजूदा कीमत और कंपनी के प्रति शेयर के आंतरिक मूल्य का हमारा अनुमान सुरक्षा का मार्जिन है। हम अपना अधिकांश विश्लेषणात्मक समय आंतरिक मूल्य के सटीक अनुमान को निर्धारित करने का प्रयास करते हैं। हालांकि हमने ऐसा किया है, सुरक्षा के मार्जिन को देखना आसान है।

हालांकि, ऐसे परिदृश्य पर विचार करें जिसमें हम मानते हैं कि कंपनी ए, अपेक्षाकृत कम ऋण के साथ, प्रति शेयर $ 100 का मूल्य है, और हम यह भी मानते हैं कि कंपनी बी, बहुत अधिक ऋण के साथ, प्रति शेयर $ 100 का मूल्य भी है। बता दें कि दोनों कंपनियां 60 डॉलर प्रति शेयर के हिसाब से बेच रही थीं। क्या उन दोनों के पास सुरक्षा का एक ही मार्जिन है? यह इक्विटी स्तर पर दिखाई देगा, लेकिन कुल उद्यम मूल्य के संदर्भ में, बिल्कुल नहीं!

आंतरिक मूल्य के हमारे अनुमान उद्यम के स्तर पर हैं, सभी शुद्ध देनदारियों को ध्यान में रखते हुए। यदि कंपनी A के पास अपने मार्केट कैप के 15% के बराबर शुद्ध ऋण है, जबकि कंपनी B के पास अपने मार्केट कैप के 700% के बराबर नेट ऋण है, तो कंपनी के A पर स्टॉक की कीमतों पर सुरक्षा का समान $ 40 इक्विटी मार्जिन कहीं कम जोखिम भरा है। कंपनी ए के आंतरिक उद्यम मूल्य ($ 115) के हमारे अनुमान में 10% त्रुटि का मतलब केवल प्रति शेयर इक्विटी मूल्य के हमारे अनुमान में 11.5% की गिरावट होगी, जबकि अगर हमारी कंपनी बी मूल्य ($ 800) 10% बहुत अधिक है, तो इसका मतलब होगा हमारा $ 100 लक्ष्य स्टॉक की कीमत 80% से अधिक होगी!

तो कृपया, हमेशा यह सुनिश्चित करने के लिए उद्यम के स्तर पर कंपनी के मूल्यांकन को देखें कि आपके सुरक्षा के मार्जिन उतने ही सुरक्षित हैं जितना वे दिखाई देते हैं।

सवाल: अब आप निवेश करने के बारे में क्या जानते हैं, कि आप चाहते हैं कि आप जानते थे कि आपने कब शुरू किया?

मुरैना: जब मैंने बिजनेस स्कूल के बाद 26 साल की उम्र में इस उद्योग में शुरुआत की (और ओकमार्क में शामिल होने से पहले सात साल पहले), मुझे विश्लेषण करने के लिए एक क्षेत्र दिया गया था (मूल सामग्री) और अनिवार्य रूप से उन शेयरों को लेने के लिए कहा गया था जो ऊपर जाएंगे। उदाहरण के लिए, समेकित पत्रों का विचार, "मूल्य" एक रणनीतिक खरीदार के लिए मौजूदा उद्धरण से दो बार अप्रासंगिक था, यदि लेपित कागज चक्र बंद हो रहा था क्योंकि विश्लेषकों का शुद्ध रूप से अनुमान लगाया गया था कि कैसे उनके शेयरों ने कम समय में प्रदर्शन किया, आमतौर पर अगले वर्ष ।

मुझे प्रशिक्षण दिया जा रहा था नहीं व्यवसायों को कैसे महत्व दिया जाए, लेकिन यह समझने की कोशिश करने के लिए कि अगले कुछ तिमाहियों में समाचार प्रवाह की संभावना क्या होगी और फिर यह पता लगाने के लिए कि अन्य बाजार प्रतिभागी यह निर्धारित करने के लिए क्या सोच रहे थे कि यह पहले से ही कीमत में था या नहीं। यह एक पूरी तरह से दिलचस्प काम है, लेकिन यह निश्चित रूप से कई दशकों में इस क्षेत्र में पैसा बनाने के लिए नहीं है। बहुत ज्यादा हर निवेशक जो आपने कभी 25-प्लस ईयर ट्रैक रिकॉर्ड के साथ सुना है, उसने अपने पैसे को ठीक उसी तरह बनाया है: कंपनियों को एक बड़ी छूट पर खरीद रहे हैं जो वे लायक हैं (आमतौर पर जब वे बहुत एहसान करते हैं) और जब तक नकदी प्रवाह अंत तक कंपनियों के मूल्यों को उचित मूल्य तक नहीं ले जाता, तब तक उन्हें पकड़े रहना।

सौभाग्य से, मुझे एक पुराने स्कूल के मूल्य निवेशक के विंग के तहत लिया गया, जिसने मुझे यह दिखाने में मदद की कि वास्तव में निवेश क्या है। जब मैं ओकमार्क टीम में शामिल हुआ, तब तक मैं दर्शन में पारंगत था। लेकिन अनुसंधान निदेशक के रूप में, मैं अभी भी ऐसे अनगिनत उम्मीदवारों को देखता हूं जो मानते हैं कि "निवेश" में उन शेयरों को शामिल करना है जो "काम" करते हैं, जैसा कि उनके भविष्य के नकदी प्रवाह के वर्तमान मूल्य पर बड़ी छूट पर कंपनियों को खरीदने के विरोध में है।

मुझे याद है कि 2012 के अंत में एक बहुत ही बुद्धिमान विश्लेषक उम्मीदवार का साक्षात्कार हुआ था। उन्होंने एक प्रसिद्ध लेकिन संघर्षरत हेज फंड में काम किया था और उनके लिए परिवहन क्षेत्र का विश्लेषण करने के प्रभारी थे। हम FedEx पर चर्चा कर रहे थे, उस समय $ 90 का स्टॉक था, और एक ओकमार्क होल्डिंग थी। विश्लेषक ने यह निर्धारित करने के लिए बहुत काम किया था कि कंपनी शायद प्रति शेयर $ 160 के बराबर थी, फिर भी उसकी फर्म ने खुद को नहीं बनाया। मैं हैरान था कि उसने देखा कि बहुत ऊपर अभी तक कोई स्थिति नहीं है। उन्होंने बताया कि ट्रांस-पैसिफिक व्यापार के आंकड़ों ने कोई भी संकेत नहीं दिया है और वह उत्प्रेरक के बिना किसी भी शेयर की सिफारिश नहीं कर सकते, ऐसा न हो कि वह अपनी दुकान पर महत्वपूर्ण कैरियर जोखिम के अधीन हो। एक साल बाद, उत्प्रेरक-मुक्त FedEx $ 40 अधिक था और उसके एक साल बाद यह दोगुना हो गया था।

एक युवा निवेशक के रूप में, मुझे कभी भी महसूस नहीं हुआ कि सप्ताह-दर-सप्ताह शेयर बाजार की चालें "निवेशकों" से आती हैं जो मनोविज्ञान और समाचार प्रवाह का पीछा कर रहे हैं। यह कुशल बाजार सिद्धांत के सामने उड़ता है, लेकिन कई "निवेश" फर्मों ने अपने विश्लेषकों के लिए 12 महीने के स्टॉक प्रदर्शन के आधार पर प्रोत्साहन बनाया है जो देखने में विश्वसनीय है। हमारे लिए सौभाग्य से, मैं इस उद्योग मॉडल को जल्द ही कभी भी बदलते नहीं देख सकता, इसलिए बाजार की अक्षमताओं को सबसे बड़ी कैप कंपनियों में भी मौजूद रहना चाहिए।

Nygren: मुझे लगता है कि युवा निवेश पेशेवरों की सबसे आम प्रवृत्ति लगभग पूरी तरह से मात्रात्मक कौशल पर भरोसा करना और व्यवसायों और उनके प्रबंधकों के गुणात्मक सकारात्मकता या नकारात्मकता को अनदेखा करना है। मैं भी अपवाद नहीं था। यह वास्तव में सिर्फ स्वाभाविक है क्योंकि ताजा स्नातकों के पास अपने मालिकों की तुलना में बेहतर मात्रात्मक कौशल हैं। और अगर आपको सबसे बड़ा हथौड़ा मिला है, तो आप चाहते हैं कि सब कुछ नाखून की तरह दिखे। लेकिन मैं ओकमार्क पर किए गए एक निवेश के बारे में नहीं सोच सकता, जहां हमने अन्य निवेशकों को "आउटमॉडलिंग" करके उन्हें एक फायदा दिया है।

अनुभव के साथ उन गुणों के लिए प्रशंसा मिलती है जो एक मॉडल में शामिल करना कठिन है। हमारे सबसे सफल शेयरों में आमतौर पर प्रबंधन की गुणवत्ता या व्यवसाय की गुणवत्ता पर एक अलग दृष्टिकोण शामिल होता है। एक युवा विश्लेषक के रूप में, मैंने हमेशा वास्तव में सस्ते शेयरों की तलाश में शुरुआत की थी, और यह निष्कर्ष निकालने के बाद कि वे वास्तव में कमज़ोर हैं, मैंने तब खुद को यह समझाने की कोशिश की कि न तो व्यवसाय और न ही प्रबंध खराब थे, जो सांख्यिकीय सस्तेपन को ऑफसेट करने के लिए पर्याप्त थे। प्रबंधन को पूरा करने से पहले सभी मूल्यांकन कार्य पूरा करने के बाद, आप अनुमान लगा सकते हैं कि मैं निष्कर्ष निकालने के लिए कितना मजबूत पक्षपाती था कि वे कम से कम स्वीकार्य थे!

आज, मैं अपने विश्लेषकों को उस प्रक्रिया को उलटने के लिए प्रोत्साहित करता हूं: वे व्यवसाय और प्रबंधन खोजें जो वे स्वयं के लिए उत्साहित हों और फिर यह देखने के लिए कार्य करें कि मूल्यांकन आकर्षक है या नहीं। यदि यह अभी आकर्षक नहीं है, तो स्टॉक मूल्य की निगरानी करें ताकि आप अधिक आकर्षक होने पर कार्य करने के लिए तैयार हों। हमारे होल्डिंग पीरियड के दौरान, आमतौर पर पांच से सात वर्षों में, वास्तव में यह देखना बहुत ही आश्चर्यजनक है कि एक महान प्रबंधन कितना मूल्य जोड़ सकता है कि हमारे मॉडल में कभी शामिल नहीं किया गया था, और इसके विपरीत, एक खराब प्रबंधन कितना मूल्य नष्ट कर सकता है।

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